2023年我国经济面临较大下行压力，核心原因在于经济需求侧不足。经济整体恢复不及预期，叠加消费需求抑制，导致内需对经济支撑动能减弱。当前我国经济内需不足或形成负向“正反馈”。若居民收入与收入预期持续承压，则会降低企业与居民对经济的预期，造成消费需求下滑，进一步加重内需不足的压力，形成循环。外需方面，特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口以及整体出口承压。
在“大力发展新质生产力”政策导向下，我国制造业投资依旧旺盛。若后续需求增长无法与之匹配，或引发价格竞争加剧，企业利润压缩等问题，同时也会对产业结构调整和资源配置效率产生影响。
二、价格压力持续，产业链“以价换量”明显
宏观压力持续使得企业盈利与居民收入增速持续承压。上市公司方面，2022年至2024年全A的营收增速与归母净利润增速整体呈下滑态势，营收增长乏力甚至收缩，归母净利润连续负增长。从二者对比来看，归母净利润下滑压力相对较大，显示出企业利润率持续收缩，“增产不增利”趋势显现。
结构方面，2023年以来产业链上中下游营收增速整体承压，利润同比萎缩。上游与中游板块呈现明显的“以价换量”趋势，其中中游板块的价格压力更加严重。2024年中游板块营收增速相较2021年增长5.25%，而归母净利润相较2021年腰斩，仅相当于2021年的45.80%。分行业来看，传统行业整体盈利压力较大，且部分新兴产业也出现结构性产能过剩。
三、整体利润承压，红利板块是否能真正“穿越牛熊”？
红利板块以其盈利稳定与高分红优势长期被视为防御性资产。但是在当前宏观压力下，部分红利类资产盈利能力将受挑战。拆分红利指数结构可发现，银行、煤炭、交通运输等高权重行业本质上仍属于顺周期资产，其盈利能力对经济周期存在敏感性。类似地，钢铁、化工，以及受出口链冲击的航运等板块也很难承担“防御”角色。
四、宏观风险持续，哪些资产是真正的“避风港”？
在“量增价跌”格局持续的背景下，我们建议重点关注那些盈利受益于经济活动总量扩张、但不易受到价格压力影响的“稳健类资产”。这类板块通常具备三大特征：
一是需求刚性强、对宏观周期不敏感；二是收入模式偏稳定，如合约定价或政府指导价；三是价格粘性高，不易发生价格战或过度竞争。其中，必选消费，公用事业与社会服务类产业天然具有这类性质，是当前资产配置中值得重点关注的方向：
1. 公用事业：电力、水务、燃气，电信运营商等。从需求来看，随着我国经济增长，电力等公用事业的企业与居民需求或持续上升。供给方面，由于我国公用事业定价相对低廉，且需求具有较强的刚性，故价格对于需求的影响较小。
2. 交通运输：高速、铁路、物流仓储等。交通运输与公用事业板块类似，同样具有服务经济增长与居民消费的属性。高速公路、铁路等不受外需影响。在经济持续发展的宏观背景下，交运需求或持续上升。
3. 必选消费：医疗、教育、殡葬等。这类行业需求受宏观经济影响较小。其中，医疗、殡葬等行业与人口结构相关。在当前我国人口老龄化趋势下，“银发经济”需求或持续增加。其中，价格相对亲民的药物与医疗服务的需求增长或更加稳定，风险相对较低。
4. 社会服务：人力资源，旅游服务，检验检测，二手交易等。居民出行“量升”，就业市场发展均利好相关的平台方，而“消费降级”带来的负面影响对于佣金费率粘性较高的平台方而言则相对较小，利润率能够得到保证。
风险提示：政策变化的节奏复杂性超预期，经济下行超预期，企业盈利不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险
报告正文
一
需求增长不及预期，企业盈利压力加大
1.1 2023 年以来经济内需不及预期，价格压力较大
2023 年我国经济面临较大下行压力，核心原因在于经济需求侧不足。2023 年二季度以来，我国 GDP 平减指数为负，反映出实体经济存在通缩压力，当前经济增长主要由产能提升带动，而需求侧对供给侧支撑不足，价格压力较为显著。
国内方面，疫情后经济整体恢复不及预期，叠加地产下行带来负面的财富效应导致居民可支配收入承压，直接抑制消费需求释放，导致内需对经济支撑动能减弱。从需求增速来看，2023 年中旬以来我国社零增速持续下滑，2024 年社零增速已低于 GDP 增速，反映出消费需求复苏动能不足。从价格来看，2022 年二季度以来我国 CPI 同比增速快速回落。2024 年虽略有回暖，但仍在 0%-0.5%低位区间波动。消费承压同时也导致工业品价格承压：2022 年三季度以来我国 PPI 一直处于负增速区间，PMI 整体位于荣枯线以下，尚未有效突破。消费市场与工业领域面临结构性压力供需失衡压力持续显现。
2023 以来年制造业 PPI 多数细分项长期负增长。反映出消费与工业需求疲软，外需收缩及产业链重构下，工业领域供大于求，凸显实体经济增长中的供需失衡困境。
当前我国经济内需不足或形成负向“正反馈”。就经济的供需而言，若短期经济供给超过经济需求，则会带来整体价格下行，造成利润挤压，即“内卷”。从员工角度而言，若企业盈利持续下滑，则会造成居民收入/可支配收入增速承压。若居民收入与收入预期持续承压，则会降低企业与居民对经济的预期，造成消费需求下滑，进一步加重内需不足的压力，形成循环。2023 年以来我国 GDP 平减指数整体处于负区间，这与社零增速承压形成双向因果。
1.2 特朗普“对等关税”或带来外需持续扰动
就关税的影响而言，一方面，特朗普对华大幅加征关税或直接导致我国对美出口大幅下滑。尽管过去几年来中国贸易伙伴日趋多元化，美国出口占比持续下滑，但是截至 2024 年 12 月美国仍是我国第三大贸易伙伴，24 年全年对美出口占比达到 14.7%。
受特朗普对等关税政策影响，出口态势发生显著变化。从过去 3 年数据来看，4月通常是出口上升期，但在该政策作用下，今年 4 月出口额呈现平滑走势，对美出口出现明显下降。这一现象凸显了关税政策对贸易格局的冲击，打破了以往的出口季节性规律，反映出外部政策因素干扰下，我国出口尤其是对美出口面临的严峻挑战。
另一方面，由于特朗普 4 月 2 日宣布的对等关税具有普遍性，或对我国转口贸易造成较大的影响。美国对越南，墨西哥等地加征关税将使得我国对美转口贸易难度加大，本轮中美贸易争端相比 2018 年更加严重。尽管特朗普 4 月 9 日表示对部分国家“对等关税”暂停期 90 天，但是预计后续美国与越南、印度等国谈判中，对“转口贸易”的限制都可能是最核心的议题，我国转口贸易风险仍未落地。除此之外，若美国对全球主要经济体关税落地，为保护本国经济，全球整体关税水平或整体上升，使得我国对非美经济体出口也遭受重大影响。
投资需求是拉动中国经济增长的重要力量，但如今 GDP 增速下行，利率与投资回报率亦随之下行。在此情形下，作为经济增长“三驾马车”之一的出口，对经济增长的支撑作用更为突出，这使得当前中国经济对出口变动更为敏感。
供给方面，在“大力发展新质生产力”政策导向下，我国制造业投资依旧旺盛。从经济运行逻辑看，制造业投资作为当期需求，拉动了当下经济增长，将会在未来二到三年带来产能上升。若后续需求增长无法与之匹配，或引发价格竞争加剧，企业利润压缩等问题，同时也会对产业结构调整和资源配置效率产生影响。
二
价格压力持续，产业链“以价换量”明显
2.1 宏观压力下，A 股利润整体承压，ROE 降幅边际收窄
2023 年以来我国经济下行压力加大，使得企业盈利与居民收入增速持续承压。上市公司方面，2022 年至 2024 年全 A 的营收增速与归母净利润增速整体呈下滑态势，营收增长乏力甚至收缩，归母净利润连续负增长。从二者对比来看，归母净利润下滑压力相对较大，显示出企业利润率持续收缩，“增产不增利”趋势显现。2025Q1 在强力的政策支持下归母净利润正增长，呈现“困境反转”，但第二季度后利润回升趋势能否继续保持有待观察。
从企业盈利能力来看，2021 年下半年至 2025Q1，全 A 整体 ROE(TTM)整体下滑，全 A 双非 ROE(TTM)下滑趋势更加严重，且长期低于全 A 整体 ROE(TTM)约 5%-15%。边际变化方面，2025 年 Q1 全 A 股 ROE 降幅边际收窄，仍未出现“抬头”。2025Q1 全 A 非金融石油石化 ROE（TTM）为 6.51%，较 2024 年末下降 0.02 个百分点。从杜邦分析上看，A 股 ROE 下降主要受总资产周转率走低影响。
2.2 结构方面，制造业中上游盈利压力较大
从产业链来看，上游与中游产业营业收入于 2022 年前后阶段性见顶，而下游产业也于 2024 年见顶。从利润来看，上游周期与中游制造板块利润在 2021-2022年见顶后，于 2023 年开始明显回落，经济运行的价格压力显现。
纵向对比可发现，上游与中游板块呈现明显的“以价换量”趋势，其中中游板块的价格压力更加严重。若以 2021-2022 年阶段性高点作为参照进行对比可发现，上游板块 2024 年营收与 2022 年高点下滑 3.40%（数据按照可比口径计算，下同），而归母净利润相比 2022 年下跌 18.85%。中游板块同样也显现出相同趋势，但营收与利润之间的差距被进一步拉大：2024年中游板块营收增速相较2021年增长 5.25%，而归母净利润相较 2021 年腰斩，仅相当于 2021 年的 45.80%。
下游方面，尽管需求增速仍承压，但是受益于成本下行，下游板块归母净利润增速反而有所回升。2024 年营收相比 2021 年增长 11.93%，而归母净利润增长33.47%。
分行业来看，传统行业以及部分新兴制造业“增产不增收”的现象更加明显。从利润率来看，30 个一级行业有 18 个行业 2024 年净利率较 2021 年下滑。与地产投资相关产业链整体影响较大，如房地产、建筑材料、基础化工、钢铁等。其中建筑材料板块利润率由 11.47%下滑至 2.60%，不足 2021 年的四分之一；基础化工利润率下滑 6.75%，较 2021 年腰斩。钢铁、房地产利润率为负。除此之外，部分新兴产业也出现结构性产能过剩，价格压力也较大。如高端制造板块中的电力设备，尽管当前新能源需求依然很旺盛，但是由于供给加大，电力设备利润率已经由 2021 年的 6.76%下滑至 2024 年的 2.82%。
价格压力同样也对企业的盈利能力产生较大影响。2024 年 30 个一级行业中有21 个行业 ROE 相较 2021 年下滑，“结构性产能过剩”使得部分产业盈利能力处于较为危险的水平。除了部分亏损行业，建筑材料 ROE 已经下滑至 2.56%，基础化工 ROE 也仅为 2021 年的三分之一左右。
三
整体利润承压，红利板块是否能真正“穿越牛熊”？
红利板块由于其盈利稳定，估值较低且股息率较高，是防御策略的首选。长期来看，股票类资产回报可以拆分成当期盈利能力增长（EPS 增长），盈利预期增长（估值上升），以及过去盈利分红（股息）。红利板块整体的盈利增长预期较低，且预期相对稳定，故其回报更多由当期的利润（或股息）带来，估值对于红利板块回报的影响相对较低。
从投资者行为来看，当经济处于下行时期时，高增长板块的成长性假设容易受到较大冲击，故估值下滑对于投资回报的影响较大。而红利板块盈利以及盈利预期稳定，故估值影响相对较小。另一方面，其回报更多来自当期收益（分红），故在经济预期下行时整体收益（分红+估值+盈利）依然稳健。以中证红利为例，2015-2024 年中证红利全收益指数收益率达到 145.93%，其中 51.96%的收益由分红贡献，92.89%由盈利增长贡献，而估值下滑 16.10%。
但是，红利类板块并非全部属于稳健类板块。当经济价格压力增大或超常规风险释放时，红利类板块中的部分资产盈利能力也将遭受一定的挑战，其“防御”属性或失效。
以 2025 年 4 月美国“对等关税”冲击为例，4 月 2 日美国总统特朗普提出“对等关税”政策，并表态将大幅提升对华商品征税水平。政策宣布后，4 月 3 日-4月 7 日全球主要股市均出现大幅下跌，其中 A 股由于假期原因，关税风险由 4月 7 日集中反映，造成主要股指下挫。然而以“风险对冲”为配置目的的红利板块依然跌幅较大。
红利板块的下跌并非完全“错杀”，部分红利板块对宏观经济运行存在一定敞口，经济下行时期盈利或受到一定影响。红利板块“防御”的失灵一方面是因为特朗普此轮政策大幅超出全球投资者预期，恐慌情绪造成市场流动性踩踏，出现非理性“错杀”。但是，市场也并非完全是“非理性卖出”。从行业来看，由于市场预期本轮关税将对我国经济造成较大压力，故除了出口链以外，顺周期板块整体跌幅也较大。但是，部分业务受经济影响较小，或受益于关税的行业整体跌幅较小，市场定价功能依然有效。如种子，血液制品逆市上涨，水力发电、啤酒等板块跌幅较小。
从成分股来看，红利板块中依然有大量权重分布于低位周期股。这类资产尽管估值较低，股息率较高，但经济下行压力加大的趋势下，其盈利能力未必能不受影响。整体来看，红利指数涉足的 21 个一级行业中，只有环保、传媒、公用事业板块受关税及经济下行压力影响较小。其他行业，如银行、煤炭虽然属于典型的高股息板块，但其盈利必然受到宏观环境影响，对经济下行风险与外需冲击风险均存在一定敞口。以银行为例，若经济下行压力加大，货币政策力度上升或对银行净息差造成较大压力，从而影响其营收。另一方面，经济下行压力加大或对其资产质量造成较大影响，从而造成损失。第二大权重行业交通运输中，航运板块直接受关税冲击影响，出口敞口较大。煤炭、钢铁、化工等行业则具有较强的顺周期特征，其盈利能力较难做到“穿越牛熊”。
四
宏观风险持续，哪些资产是真正的“避风港”？
从宏观经济来看，当前我国面临两大风险：一、特朗普关税冲击下的外需风险；二、总需求不足，经济价格压力带来的利润与居民收入承压。由于经济是一个整体，外需冲击除了直接造成出口相关企业与居民收入受损外，还会通过消费、投资的路径对内需造成间接影响。从供给来看，当前我国“高质量发展”的框架并未改变，甚至得到强化。故今年我国经济或持续呈现“量增价跌”趋势，即宏观经济增速有“底”，但价格压力下，企业利润与居民收入增速承压。反映在数据上，即实际 GDP 增速保持韧性，但价格压力下，居民名义收入与企业利润承压。
在当前的宏观环境下，寻找受益于宏观“量升”的同时受“价跌”影响较小的“稳健类”资产或是真正的“避风港”。若将产业链上下游看作一个整体，则在宏观
需求不足，而供给保持高位的格局下，价格压力将会上下传导，使得产业链上中下游整体利润下滑。但是，部分支持性产业受“量”的影响较大，但受产业链价格压力影响较小。以工业为例，供给上升而需求下滑将导致从下游消费，中游制造到上游周期板块均承受一定压力。但是，电力等行业作为社会服务板块，仅受产能（耗电量）影响，而非价格。故只要经济持续增长，这类服务板块的利润也将持续增加。整体来看，“量增价稳”类行业或存在以下几大特征：
1、需求刚性。行业需求与经济运行弱相关，需求以及需求预期保持平稳使得产业供需格局保持稳定。一方面，产业不存在超额受益，缺乏扩产动机。另一方面，需求稳定且不受经济压力影响，不易出现结构性产能过剩。
2、收入模式：行政价格/合约定价。部分行业的定价相对固定，受供需影响较小。特别是部分价格由政府指导或长期合同锁定的行业，其价格压力传导较为滞后。
3、价格粘性：服务行业或垄断/高壁垒行业。这类行业供给侧竞争格局稳定，定价权更强，故需求侧冲击后，价格能够保持“粘性”，供给侧利润有一定保障。
其中，必选消费，公用事业与社会服务类产业天然具有这类性质。由于社会服务类产业一般而言具有“规模效应”，故行业主要由部分大型企业主导，整体竞争格局相对稳定。这使得社会服务企业定价更具有粘性，不易出现恶性竞争。而另一方面，经济持续发展也将使得社会服务需求稳步上升，不易出现需求冲击导致供大于求。
一、公用事业：电力、水务、燃气，电信运营商等。公用事业板块服务于企业与居民部门。从需求来看，企业方面，随着我国经济增长，电力等公用事业需求或持续上升。居民方面，当前我国制造业板块产品力不断增强，随着居民生活水平提高，电力需求只增不减。另外，由于我国公用事业定价相对低廉，且居民与企业对于电力等公用事业需求具有较强的刚性，故需求的价格弹性较低，价格对于需求的影响较小。
价格来看，电力、水务、燃气等公用事业天然具有垄断性质，定价能力较强。从上游来看，除火电以外的大部分公用事业整体成本可控，风险有限。除此之外，由于我国公用事业企业一般属于国有企业，而当前地产处于下行周期的大环境下，土地财政难以为继必然会倒逼国有企业强化股权收入来源。这其中，公用事业市场化定价或持续强化板块盈利能力，板块或在量价双重受益。
二、交通运输：高速、铁路、物流仓储等。交通运输与公用事业板块类似，同样具有服务经济增长与居民消费的属性。另外，由于交通运输价格整体较低，企业盈利收缩与居民收入增速承压对于其需求的负面影响有限。内部结构方面，航运、港口板块受出口影响较大，特朗普关税反复或带来一定风险。高速公路、铁路等则整体影响有限。在经济持续发展的宏观背景下，交运需求或持续上升。
三、必选消费：医疗、教育、殡葬等。这类行业需求受宏观经济影响较小。其中， 医疗、殡葬等行业与人口结构相关。在当前我国人口老龄化趋势下，“银发经济” 需求或持续增加。其中，价格相对亲民的药物与医疗服务的需求增长或更加稳定， 风险相对较低。
四、社会服务：人力资源，旅游服务，检验检测，二手交易等。居民出行“量升”， 就业市场发展等伴随经济发展带来的必然趋势均利好相对应的平台方。而“消费 降级”带来的负面影响对于佣金费率粘性较高的平台方而言则相对较小，利润率 能够得到保证。
以旅游服务为例，2023 年以来我国节假日出行人数持续回暖，旅游热度较高。 但是，受宏观经济影响，出行消费整体承压。2024 年国庆节假期，全国国内出 游 7.65 亿人次，按可比口径同比增长 5.9%，较 2019 年同期增长 10.2%；国内 游客出游总花费 7008.17 亿元，按可比口径同比增长 6.3%，较 2019 年同期增 长 7.9%。旅游经济中，酒店、餐饮等消费，特别是高端消费受宏观经济下行以 及居民收入增速承压等因素影响较大。但是，OTA 等旅游服务板块仅与出行量 相关，而受居民消费水平影响较小。故居民出行“量升”利好 OTA 等平台，但 “消费降级”带来的负面影响则相对较小。另外，与旅游消费相挂钩的平价餐饮 需求增长确定性相对较高，受经济压力影响相对较小。
风险提示：政策变化的节奏复杂性超预期，经济下行超预期，企业盈利不及预期，研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
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