如果把2017年中国A股的表现放在全球来看，尤其放在全球新兴市场国家范围来看，A股表现实际上是比较落后的。这其中很重要的原因在于：2017年中国的资金和流动环境对于风险资产来讲是比较不利的。
根据中国债券的国债期货指数表，从2017年第四季度开始到年底，债券市场经历了三次下跌，三次下跌对应的都是利率的持续上行。在利率持续上行的背景下，风险资产是很有压力的，以至于现在我们当前的利率水平是相当高的。
比如，我们三个月的拆借利率相对于五年期的贷款利率已经消失了，我们国内的债券利率相对于美元的债券利率中间利差迅速扩大，债券利率水平很高。
因此，我想从两大方面来谈谈我国股票市场的一些实证问题：其一，如何实现股票市场和债券市场的良性互动与协调发展；其二，开放股票市场国际化的背景下，我们如何赚钱。
对股票市场不要悲观，要保持相当的仓位
首先，债券市场对于股票市场的影响非常重要，弄清楚债券市场和债券收益率曲线很重要。
收益率曲线是我们债券市场推出非常重要的概念，那么10年期国债和1年期国债的期限利差，表现出的区别是什么呢？
长期利率5年期、10年期、20年期的债券利率反映的是实体经济投资回报率。短期利率1年期的、6个月、3个月的利率反映的是资金成本，反映的是监管政策决定资本成本，两者之差反映的是政策和现实之间的匹配度。
现在出现什么情况呢？债券收益率曲线偏离历史均值很长时间、很大幅度，如果它能回归正常，那将对股票市产生较大影响。
想要回归正常有两种可能：长期利率涨上去，提升实体经济回报率；或者短期利率降下来，这就要货币监管政策的放松。两种情况的发生对股票市场都不是坏事，所以我们对股票市场不要悲观，要保持相当的仓位。
20%的股票涨、80%的股票跌的情形还会不会出现？
从上证熔断之后的2638点，到1月13日的3400点，这中间有三次较大的波折，即债券市场的三次下跌。所以，债券市场对股票市场是有影响的，流动性的紧张、利率的攀升对股票市场都是有冲击的。大家应该还记得，2013年6月份的时候债券市场是下跌的，股票市场也在下跌。
现在股票市场表现很有意思，这侧面上反映了股票市场的内在上涨韧性是比较足的，股票市场在经历了三次比较强的压力测试之后，仍然顽强的上涨，这是很有意思的。我把这种表现看作是“慢牛”的特征：在过去遭遇股灾的过程中，风险得到了比较充分地释放，释放的高估值、高杠杆，甚至对中国经济发生危机的风险也做了释放，这也是慢牛形成的主要原因。
慢牛的背后还有着非常明显的分化：2017年的中国股票市场非常特殊。通常，中国股票市场涨得多的时候，大多数股票都会上涨，跌的时候多数股票都会下跌，但是2017年却出现了指数上涨，但多数股票仍然下跌的情形，一度经历了二八现象：20%的股票涨，80%的股票跌。这种分化背后有什么原因？该怎么理解？还会不会持续？这些都是当前值得讨论的问题。
我们需要对中小市值股票整体上保持谨慎
股票市场下跌的主要原因，是以创业板为代表的中小市值股票的下跌而引起的反差。中小市值股票下跌的主要原因，在于制度环境的变化、监管政策的变化。
2016年熔断之后监管政策的变化，根本上颠覆了过去2012年到2015年间中小市值股票的成长逻辑、投资逻辑和估值逻辑。2015年底的创业板中位数的估值为97倍，这一数据相当高。
大家把高估值的出现理解为中国经济转型一定会有新的公司、新的企业、新的业态成长出来，会有很高的成长性，所以有很高的估值。但是这个逻辑现在没有人讲了，背后什么原因呢？中国上市公司壳价值很重要。
上市公司之所以值钱就因为它是上市公司，因为上市公司的成长性多数来自于外延式的并购，而外延式的并购就是上市公司发股票获得资金，把非上市公司买进来，注入到上市公司里面来，这种模式非常普遍。
但是，这种普遍的背后本质上是一级、二级市场间的套利，因为二级市场的估值比一级市场高很多，背后原因就是新股发行的核准制造成了上市公司的稀缺性。
结合2015到2017三年的数据，创业板下跌的主要原因在于2016年的政策变化，从根本上使得上市估值成为稀缺资源的预期受到了颠覆，因为发行节奏保持可观，上市公司不再稀缺，壳价值在降低，这是主要原因。
不过需要注意的是，虽然壳价值在下降，但上市公司壳价值依然不低，因此我们需要对中小市值股票整体上保持谨慎。尤其是考虑到2018年以后，仍然有大量的限售股的解禁，会造成中小市值股票的供过于求。因此，我们就需要在一个开放的市场、一个制度环境不断变化的环境中来理解整个股票市场的调整。
正是因为这些变化，股票市场2017年发生这些事情，我们可以理解成一个股票市场估值体系的重新回归，蓝筹股相对成长股的估值回归到更合理的水平，而这个合理的水平，如果2012年是这个水平，那就是现在往2012年相对估值水平回归。显然仅仅回到2012年还不够，因为其它国家的成长股和蓝筹股相对估值大概两倍，我们现在即使回到2012年的水平也有3倍。
立体化价值投资时代，我们如何赚钱？
最后，我想讲一下股票市场的国际化。我们股票市场的国际化最具体的体现就是港股通的开通，以及即将开通的A股加入MSCI中国指数。
港股通今年表现不错，一个很重要的原因在于港股通开通以后，内地投资者参与港股市场，出现了两边资金的互通。
在这个背景下，香港市场的这样表现，让我们认为这样的开放会使A股和港股之间的估值开始收敛。这个估值收敛讲了很多年，从QDII和QFII诞生的时候就讲，但是直到今天才发生，根本原因就在于资金真正开始流动。
当两个市场开始互联互通的时候，最直接的就是当这边投资者投那边，那边投资者投这边的时候，大家的标的可能都是一眼能够看得明白的股票，看一眼就觉得是好的股票。
外面的投资者觉得茅台好，内部的投资者觉得腾讯好，所以两边各自买，买了一年下来以后，这个估值逐渐收敛，实际上随着时间的推移，随着研究能力、各方面的推进，蓝筹股收敛状态应该是逐渐进一步下沉的。
现在再看，大市值的蓝筹股的估值已经开始接近收敛，而中间的蓝筹股的估值有一定差异，这方面将给香港那边带来较好的收益。
中国股票市场的2016年，以及2017年的变化，很可能标志着中国股票市场进入新的历史阶段。回过头看，也许2016年初就标志着中国股票市场进入了新的阶段，我们给它起了一个比较炫的名字叫立体化价值投资时代。
在整个新的时代，环境、制度因素得以修正，大家重新关注基本面和价值投资，而且这个价值投资发生在一个资本市场开放、国际化的背景下，在利率、汇率市场化等多维的环境中做投资，实际上更复杂、更难做，也对我们所有人都提出了更高的要求。所以我希望在新的阶段，我们依然能够赚钱。（编辑：杨胡贤哲、实习生：常玮）
